自90年代初我国设立上交所和深交所，房地产开发企业也开始密集上市，到2015年，A股上市房企已达百余家，房地产行业曾经作为我们的支柱性产业，上市房企较多好理解。但房地产行业下游配套的建筑行业相关上市企业却相对较少，尤其是民营上市的建筑企业更不多见。

　　如果房地产行业下游的建筑行业企业，在房地产行业处于上升期或高峰期时上市，我们也比较好理解，2020年8月房三条红线政策出台后，地产行业明显进入下行通道并快速步入后房地产时代。此后房地产行业的下游企业再来上市，恐怕就让人难以理解，如此逆周期而上的挑战难度并非一般，毕竟上游的状况不容乐观有目共睹，而且相关企业还存在去化房企给其带来的危机问题。

　　深圳宏业基岩土科技股份有限公司（本文简称：“宏业基”或“发行人”）是一家专业从事地基基础工程施工服务的岩土工程行业企业，据招股书其致力于为客户提供高质、高效、安全、绿色的地基基础工程专业施工服务。宏业基的主要提供桩基础工程、基坑支护工程等地基基础工程的施工服务。

　　宏业基本次拟于深交所主板公开发行不超过55,122,098股普通股，募资50,281.26万元主要用于设备服务能力升级项目，保荐人为招商证券，审计机构为大华会计师事务所。2023年8月通过交易所审核，同年12月提交证监会注册，目前处于证监会核准阶段中的中止状态。

　　宏业基本次处于中止状态，可能由于审计机构大华会计师事务所因 “金通灵造假案”被暂停从事证券服务业务6个月，罚没款金额达4.402.08万元。据坊间传言，大华会计师事务审计的在交易所排队的IPO项目、再融资项目可能被要求重新出具审计报告，并且不能采用复核形式过关。

　　事实上，宏业基除了本次“躺枪”，其自身存在的的一系列问题在本次IPO过程中同样也不能忽视。

　　一、招股书涉嫌“攀龙附凤”，支护打桩实为主业

　　招股书作为IPO企业向资本市场展示的第一张名片，承载的信息量大且重要，招股书中所披露的信息是对过去事实的客观反映，是构成招股书质量的重要内容。而发行人招股书中可能多处出现了“攀龙附凤”的欠妥问题。

　　1.企业名称中的行业表述及属性是否恰当

　　据招股书信息：发行人主营业务专注于岩土工程行业中的桩基础工程、基坑支护工程等地基基础工程，通俗理解就是建设场地挖坑后的基坑支护和打桩业务。而发行人的全称为深圳宏业基岩土科技股份有限公司，发行人公司名字中的行业表述就可能带有相当的迷惑成分。

　　首先从名称中“岩土”字样来看，岩土工程从一般人的理解，应该是钻山破岩挖隧道，再专业些的人可能理解为土方工程。岩土工程作为土木大工程的一个分支，是运用工程地质学、土力学、岩石力学解决各类工程中关于岩石、土的工程技术问题的科学。按照工程建设阶段划分，岩土工程工作内容可以分为：岩土工程勘察、岩土工程设计、岩土工程治理、岩土工程监测、岩土工程检测。以上可见岩土工程和发行人的基坑支护和桩基业务关联度并不是很高，但发行人将岩土工程主要用在自身的基坑支护和桩基业务描述上，也即发行人将基坑支护和打桩直接描画成岩土工程，发行人可能在企业名称上拔高业务的问题明显。既然存在拔高可能，那就说明发行人的主业可能不够高端。

　　其次从发行人名称中带“科技”字样看，发行人所从事的业务应该带有较高甚至很高的科技属性。我们可以将科技，拆解科学研究和技术应用。而科学解决的是理论问题，科学注重在未知的领域的突破。而技术解决实际问题，技术的任务是把科学的成果应用到实际问题中去。发行人像大多数科创板上市的企业一样，把自身所从事的基坑支护和桩基业务，标记成具有很高的科技属性，存在是否恰当的问题。退一步，即使发行人要在企业名称中标注自身的技术含量，也应该将“科技”字样改成“技术”字样可能更为恰当。

　　发行人公司名称中的岩土及科技字样，均可能给人予错觉，很容易造成资本市场中广大投资者对其真实主业的误解，发行人如此取名，可能给人攀龙附凤中的“附凤”之欠佳印象。

　　除在名称中附凤外，招股书中还存在其他附凤之处，比如：“发行人凭借丰富的项目经验承接了多项标志性项目，其中高科技产业园区及总部大楼领域包括深圳平安国际金融中心、中集产城前海、腾创未来大厦、华为松山湖终端轨道交通、大疆天空之城、字节跳动中心、OPPO智能制造中心、深信服科技大厦、京东深圳总部；市政设施及公共建筑工程领域包括深圳机场空港枢纽地区、深圳市体育中心改造提升等项目；商业住宅领域包括广州亚运城项目、深圳鹏瑞半山云璟等项目。上述项目在各领域中均属于标志性项目，对于所在区域的发展起到重要的作用。”

　　就上述业务表述，发行人至少直接将上述项目的总承包方的宣传文案搬过来了，但实际上发行人参与建设的只是基坑支护、打桩业务，可能与岩土工程贴合度更高的土方工程都不一定是发行人做的。发行人在招股书中如此文案展示，可能存在夸大宣传故意，且难免“附凤”之意。

　　在上述可能夸大宣传的文案中，估值之家发现了腾讯、华为、大疆创新、字节跳动、OPPO、京东等一众互联网或科技型明星企业身影，这其中就产生了发行人可能攀龙附凤中的“攀龙”问题。

　　2.一众互联网科技明星企业成为主要客户

　　按发行人给建筑项目提供基坑支护及打桩的主业分析，在房地产行业鼎盛时，发行人的主要施工项目应该是恒大集团及龙光地产等一众房企的项目，在后房地产时代，发行人将房企作为主要客户的操作肯定不行了，大客户甚至知名客户的缺失明显相当尴尬。

　　作为各个大建设项目分包商的发行人，发行人主动化主要客户房企缺失的被动尴尬局面，拉来腾讯、华为、大疆创新、字节跳动、OPPO、京东等一众互联网及科技明星企业为其站台，而且上述科技明星企业还在发行人的主要客户中多席出现，相当罕见。而发行人此举也有相当的“攀龙”蹭热度之意，因为这些科技明星企业基本都是行业里的龙头或相当于龙头。

　　中国建筑行业业务模式分为五种：平行承包、总承包、总承包管理、联合体承包、合作体承包。像发行人这种直接以科技明星企业为直接客户的业务取得模式为上述五种中的：平行承包、联合体承包、合作体承包，也即这三种承包模式下，发行人才可能与业主方直接签定施工合同，这些科技明星公司才能成为发行人的直接客户。而且基本不大可能出现在总承包模式中，因为总承包模式下，发行人与总包方签订施工合同，总包方是发行人的直接客户，而非上述明星企业。

　　招股书中披露的承接金额在5,000万元以上项目，包括上述科技明星的相关项目，估值之家截取部分如下图所示：

　　从上图可见，这些5,000万元以上的项目中均存在总承包方，而且均为建筑行业知名企业，其实力均不容小觑。

　　发行人与各明星科技型企业客户直接结算，说明发行人直接与业主方签订基坑支护和打桩施工合同。如此首先违反了总包的业务管理模式；其次业主方要对发行人的施工进度及质量进行管理和负责，一是业主方不一定具有相关专业人员而不可行，二是发行人的施工进度和质量均影响总包方的建设进度和质量，而总包方又管不到发行人，总包方肯定不乐意也不可行。

　　发行人这种有能力说服业务方，使其跳过总包方，将原本以房企或大型总包方为主要客户的业务模式，升级为与各科技明星型企业客户直接专业分包的业务模式，不具有大面积实施的可行性。发行人如此“攀龙”做法，可能存在巨大的业务逻辑漏洞，而让人相当怀疑。甚至发行人这种跳过总包的业务模式可能不能持续，毕竟科技明星公司不是每年都建楼，且大多不采用“交钥匙”的开发模式。

　　二、随着后房地产时代到来，业务困局亟待突破

　　发行人披露的主营业务收入情况，如下表所示：

　　单位：万元

　　从上表可见，发行人营业收入在2021年度达到峰值14.69亿元后，进入了下行通道，2022年度降为12.29亿元，同比下降16.38%。2023年度年化数下降约为10.79亿元（大华审阅的2023年度1-9月同比数据也的确处于下降中），同比下降12.21%。从发行人收入绝对额上看，2021年度-2023年度可能呈现规律性的依次每年下降2亿元左右。

　　考虑到房地产行业三条红线调控政策于2020年8月出台，发行人2020年度-2021年度收入并未随之下降而是持续上升，直至2022年度才同比下降了16.38%左右，发行人收入下降滞后了一年多的时间跨度，再叠加发行人收入可能规律性减少现象，发行人营业收入的真实性首先可能存疑。

　　与上述营业收入进入下行趋势相类似的是，发行人的员工人数也在大额减少。发行人披露的员工人数及变化情况，如下表所示：

　　从上表可见，发行人的人数从2021年末的最高574人，下降至2023年上半年末的449人，员工人数减少了125人之多，下降比例约为21.78%。

　　对一家IPO企业而言，主营业务收入和员工人数双双下降不是好事，可能意味着发行人的盈利能力在经受考验，与上市公司为广大投资者可带来持续稳定的回报也不相符。发行人不能扭转收入下降的趋势，未来可持续经营风险也会大为增加，因为发行人还存在毛利率不高及大量贷款经营问题。

　　1.目标市场总体面临快速下降的风险

　　比发行人收入下降情况可能更严重的是，我国自2021年度后房地产行业建设情况的大幅下滑，近五年我国房屋新开工和施工面积数据情况，如下表所示：

　　数据来源：东财Choice

　　从上表可见，在房地产行业三条红线调控政策于2020年8月出台后，房屋新开工面积当年即进入负增长，房屋施工面积滞后在2022年也正式进入下降通道，尤其是和发行人基坑支护和桩基业务直接相关的房屋新开工面积，2020年度同比下降1.20%，2021年度同比下降11.40%，2022年度同比下降39.40%，2023年度同比下降20.40%，发行人的目标市场萎缩程度可能相当严峻，甚至从较长的时间来看，也是如此。

　　2.业务区域过于集中风险明显

　　发行人披露的按区域划分的主营业务收入构成情况，如下表所示：

　　单位：万元

　　从上表可见，发行人业务99.85%以上来自于华南地区，也即几乎100%来自于华南地区。而发行人披露的业务区域与同行的比较情况，如下图所示：

　　从上表可见，只有发行人业务为区域化布局，可见发行人业务区域与可比公司相比明显存在业务区域过于狭窄的短板问题。

　　如果发行人几乎100%的业务来自于华南地区，可能还不算不太妙，可能更不好的是据发行人深交所问询函显示：“报告期内，发行人营业收入均集中在华南地区，其中深圳地区收入占比在70%以上。”

　　也即发行人营业收入70%以上来自深圳，几乎100%来自华南地区，如此过于集中的业务区域范围，与主板上市公司中的大多数应该都不一样，发行人可能明显存在业务区域过于集中的较高风险。

　　以上，如果发行人本次主板上市成功，可能面临业绩急速下降的不利局面，以及业务范围能否成功走出华南地区甚至深圳的困局问题，而这两个问题在后房地产时代，发行人如何突破困局均可能面临较大挑战问题。

　　三、表面正常盈利能力之下，可能暗藏一定玄机

　　盈利能力是上市公司重要考核指标，发行人经计算的净利率值，如下表所示：

　　单位：万元

　　从上表可见，发行人平均净利率为5.86%，在房地产行业急速下行阶段，从表面来看发行人获得此正常净利率水平并无异常，甚至相当难得。

　　2021年度是房地产行业受调控的第二年，发行人创造了该年度营业收入报告期内的最高成绩，但净利率却创造了3.58%报告期内最低水平，该年明显存在增收不增利的非正常情况。通过进一步查阅招股书可知，发行人在该年度对恒大集团计提了8,000余万元的坏账损失，2022年度接着对恒大计提了1,700余万元的坏账损失。如果我们将上述对恒大的坏账损失还原到发行人的净利率中，则发行人报告期内的平均净利率约为7.78%左右，这是一个非常表面合理的净利率水平，但这个看似表面合理的净利率水平可能其实也不然，也表现出相关异常。

　　1.期间费用率水平均低于行业平均水平

　　发行人披露的期间费用率与行业平均值的比较情况，如下表所示：

　　从上表可见，发行人的三大期间费用率全部低于行业平均值，并且不存在例外。通过观察上述发行人的指标值不难发现，期间费用率值主打的是一个稳定。

　　发行人的销售费用率稳定维持在0.XX%水平，而行业平均值受房地产调控政策的影响已经从开始的0.99%上升至2.34%。管理费用率基本稳定在3.XX%左右，但行业平均值也从开始的3.45%上升至9.49%，翻了将近两倍。财务费用率基本稳定在1.XX%，而行业平均值也从2.10%上升至3.24%，增加了一半以上。

　　甚至发行人的研发费用率也为行业最低水平，发行人披露的研发费用和可比公司的比较情况，如下表所示：

　　从上表可见，除了2020年度研发费用率3.14%略高于中化岩土3.00%，发行人系可比公司中最低水平。

　　2.对房企存量项目风险化解可能过于乐观

　　发行人披露的信用减值损失及资产减值损失情况，如下表所示：

　　单位：万元

　　上表显示，发行人累计减值损失1.36亿元，表面看金额并不低，但实际上可能也并不尽然。

　　首先据招股书披露：“2021年发行人针对恒大集团中预期回收风险高的相关资产在报告期末基于谨慎性原则按照90%的计提比例单项计提了坏账准备及减值准备……2022年发行人针对花样年地产和龙光地产中预期回收风险高的部分资产在报告期末基于谨慎性原则按照50%的比例补提坏账或减值……”

　　也即发行人针对恒大的各项资产损失准备计提比例只有90%，并未达100%，针对花样年地产和龙光地产的各项资产损失准备计提比例只有50%，是否存在计提比例不足的问题？

　　发行人披露的项目平均执行周期情况，如下表所示：

　　单位：月

　　从上表可见，发行人最长项目执行周期为24+12+12=48月，房地产行业调控自2020年8月开始，理论上发行人对房地产客户的危机去化周期最长可能至2024年下半年。发行人三个报告期末都存在面临房企类客户相关存货的损失准备计提问题。

　　依据发行人披露的各项财务数据，估值之家计算出发行人报告期内存货减值损失的计提比例情况，如下表所示：

　　单位：万元

　　从上表可见，报告期内发行人对存货类相关资产的减值准备计提比例仅为0.76%,其中计提的最高比例为2021年度的2.00%，2023年度上半年则直接为-0.16%。发行人作为房地产行业的下游成员企业，在房地产行业下行后计提如此低的存货减值准备比例，恐怕很难说得过去。当然在这里我们可以大胆推测，只要发行人计提存货跌价比例超过多少，发行人的净利润就可能不满足主板上市的盈利性指标要求。

　　与发行人过低的存货减值损失计提比例直接相关联的，是发行人“未卜先知”的超能力。招股书披露：“发行人自2019年开始战略转型并主动减少房地产开发商客户的销售占比……”与此相反的是发行人在《市场发展及下游行业景气度影响风险》章节中又承认：“公司所处的岩土工程行业与下游房地产行业、其他固定资产投资领域的景气度密切相关。”

　　如果我们考虑到发行人本次向深交所递表的时间为2023年2月，我们大概就知道发行人未卜先知的超能力来自何处。

　　基于发行人对房地产行业的“精准预判”，招股书中对去房企化的表现也非常明显，首先表现在主营业务收入来自于房企的低占比，取而代之的是科技明星企业客户，发行人披露的按客户划分的主营业务收入构成情况，如下表所示：

　　单位：万元

　　从上表可见，2019年度开始，发行人对房企类客户产生的收入占比为28.09%，在房地产行业如日中天的年度，发行人抛开房企这条业务线而另辟蹊径，相当让人不可思议。2020年度房地产行业调控开始，发行人房企客户收入占比大降为16.63%，这好理解，但不好理解的是2021年度对房企的收入占比又大额上升至29.16%。

　　此外神奇的是，招股书中披露：“……2021年以来房地产市场下行压力较大，大量民营房地产企业暴雷，截至招股说明书签署日，相关客户剩余资产风险敞口净值为2,043.89万元。”发行人存货类资产2023年6月末的余额为10.67亿元，对房企的风险敞口净值只剩2,043.89万元，占比仅为1.91%，也即发行人对房企客户违约的风险居然已经基本化解完毕，但发行人如此宣称可能换谁谁都不信，但保荐人招商证券和大华会计师肯定是信的，因为二者对发行人本次上市都是“无保留意见”。

　　与发行人上述宣传可能相矛盾的是，招股书对工程管理人员人数减少的解释为：“公司为应对房地产行业景气度及经济下滑的风险，公司对人员进行了优化。”与此解释还直接矛盾的是：“发行人客户结构中知名科技企业客户占比高且房地产客户占比低，故受房地产行业及经济下行等因素影响也相对较小……”

　　既然发行人已提前一年对房地产行业进行了预判，且房企客户收入占比本身就不高，发行人又因房地产行业景气度下降而裁减工程管理人员，同样让人难以理解。

　　3.净现比过低，盈利质量不容乐观

　　发行人经计算的净现比，如下表所示：

　　单位：万元

　　从上表可见，发行人的平均净现比仅为0.28，也即发行人每一元的净利润中平均只能产生0.28元的现金收益，说明发行人的盈利质量不容乐观，也在一定程度上说明发行人的盈利真实性可能存在疑问。

　　四、部分财务数据疑异常，报表可靠性存疑

　　招股书中的财务数据对于潜在投资者来说具有重要价值，财务数据不仅是招股书中最为核心的内容，?而且通过管理层对历史财务信息分析，?反映了管理层对公司过去三个财务年度财务状况和运营结果的看法，对广大投资者极具参考价值和意义。但是发行人的财务数据中存在可疑甚至自相矛盾的情况。

　　1.机器设备原值和累计折旧矛盾

　　发行人披露的截至2023年固定资产成新率情况，如下表所示：

　　单位：万元

　　从上表可见，发行人机器设备原值为9,514.56万元，成新率只有44.87%，但为发行人创造的产值可并不低，可能存在疑问。

　　通过查询发行人的审计报告可知，发行人2020年度-2022年度购置机器设备金额分别为：3,767.21万元、0、2,590.47万元，合计新增6,357.68万元。截止2023年6月末，以发行人披露的机器设备折旧年限为10年以及残值率10.00%为基础计算可知，2020年度购置的机器设备折旧最高为1,186.67万元，2022年度购置的机器设备折旧最高为349.71万元，二者合计折旧最高为1,536.39万元，估值之家据此可以推断出发行人9,514.56-6,357.68=3,516.88万元的老机器设备对应的累计折旧额，具体计算过程及差异情况，如下表所示：

　　单位：万元

　　从上表可见，老机器设备对应的最低累计折旧3,709.32万元，明显大于其原值3,516.88万元，二者反向差额至少552.45万元，不知道发行人该作何解释？

　　决定发行人关键产能的机器设备数据居然存在矛盾之处，也着实让人难以理解。

　　2.管理费用中的差旅费金额异常

　　发行人披露的管理费用中的差旅费金额，如下表所示：

　　单位：万元

　　从上表可见，发行人2019年度-2021年度的管理费用中差旅费金额依次为40.75万元、60.97万元、120.04万元，表面看似乎没有什么问题。

　　但仔细研究就会发现，首先这些差旅费的金额连续三期十位数都是0，也即几乎都是整十数。其次2020年度同比金额增加20万元，以及到2021年度再继续同比增加60万元，但2020年开始全球卫生事件，给交通出行造成的障碍相当严重，发行人差旅费仍然整额的增长，可能是忽略考虑了这个细节问题。当然发行人管理费用中存在这种不降反升的费用还有业务招待费、车辆费用等。

　　3.大量规律性变化财务数据，会计报表质量极可能不高

　　发行人的多个财务数据和指标出现明显规律性变化情况，估值之家整理如下表所示：

　　单位：万元

　　从上表可见，发行人涉及财务数据规律变化共计13项，其中资产负债类5项（资产类涉4项、负债类1项），损益类4项，比率类3项，收益类1项，三张会计报表只现金流量表没有涉及。从上述统计结果我们不难发现，资产类和损益类涉及项数最多，可能说明发行人资产负债表及利润表的真实性存疑……

　　如果上表的规律性表现不够直观，我们可以运用取大数分析法，将上表进行适当简化，并进行规律归类和重新排序，结果如下表所示：

　　从上表可见，发行人财务数据变化的规律性主要有三类，第一类为递增规律：上表中的第1-3行表现为自然数递增规律，第4-5行为以数字2等额递增，第6行以数字12等额递增。第二类为递减规律：第7行为自然数递减，第8-9行为以0.1为等额单位递减。第三类为规律数字交替出现规律：第10-11行表现为连续自然数交替出现规律，第12行以间隔0.01的数字交替出现，第13行以间隔0.1的数交替出现，当然这第三类规律数交替出现不如前述两类明显，但仍具有一定分析和参考价值。

　　从上述分析我们不难看出，发行人的关键财务数据中至少存在13项的规律性变化情况，仅从这些明显或不明显规律性变化财务数据来看，我们无法得出发行人财务造假结论，但可能表明发行人财务数据经过人为安排的可能性高。进而可能说明发行人财务报表的整体质量和真实性不容乐观，同时我们也无法排除发行人的会计数据及财务指标被人为过度干预甚至操纵的可能。

　　五、结束语

　　宏业基作为房地产行业的下游企业，未卜先知地在房地产行业下行前主动与房地产行业脱钩的真实性严重存疑，以高科技产业园区及总部大楼的业主的众多科技明星企业为直接客户，而跳开总包的揽业模式的可行性也同样严重存疑，甚至这种业务模式本身就可能不具有可持续性。

　　期末高达10.67亿元的存货及合同资产，在最长项目周期48个月的跨度下，但发行人对房企的风险敞口仅剩2,043.89万元，保荐人招商证券及审计机构大华会计师对此却深信不疑，让人不禁捏把汗。

　　至于发行人企业名称的行业表述及属性是否恰当、业务区域过于集中风险明显、期间费用率水平均低于行业平均水平、对房企存量项目风险化解可能过于保守、净现比过低盈利质量可能不容乐观、机器设备原值和累计折旧矛盾、管理费用中的差旅费金额可能异常以及大量规律性变化财务数据可能说明会计报表质量极可能不高的问题，均有可能说明发行人存在带病闯关问题。

　　发行人应对上述问题的一个重要法宝，可能是报告期内已知的2,757.08万元的高额发行费用，至于报告期外的发行费用，我们并不可知。而保荐人招商证券作为头部券商之一，是否充分履行了归位尽责的职业要求令人感到疑虑，审计机构大华会计师事务所已经摆烂，所以就本次审计我们已无须评论。

　　END

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